本网讯（通讯员：陈亚会）4月24日晚，经济学院2019年春季第三次宏观经济研讨班在经济学院402会议室举行，我院教师徐长生、范红忠、易鸣参加研讨。华中农业大学经济管理学院博士研究生柯杨敏汇报了工作论文《Risk Spillovers between U.S. and Chinese Agricultural Futures Markets》。

这篇文章主要研究中美农产品期货市场之间的风险溢出。柯杨敏首先介绍了中美农产品期货市场近几年在年度交易量和平均年增长率的变化，特别指出中国的农产品期货市场最近几年增长迅猛，按合约交易量计算已经超过美国，进而引出选题，即中国和美国农产品期货市场之间的价格风险传递情况如何？

文章通过对已有文献梳理，指出早期的研究集中在强调美国市场的引领作用，最近的研究则趋向于分析中国农产品期货市场逐渐增长的重要性和对美国市场的影响。对于风险溢出，以往文献多使用CoVaR衡量金融系统的系统性风险，CoVaR与VaR之间的差异被定义为从一个机构到另一个机构的风险转移。本文的贡献在于将CoVaR引入到农产品期货市场的风险测算中，其次就是在数据中考虑了中美市场交易时差的问题。

文章从CoVaR的定义出发，并引入时变Copula模型对联合分布进行求解，进而刻画不同市场价格风险的动态关联情况，最后分别对中美大豆等三个品种间的风险溢出进行分析。文中介绍了当前中美两国农产品市场在2012-2017年的基本情况，主要包括两国的大豆、玉米和糖等农产品的产量、进出口以及消费情况，并针对两国之间的贸易往来进行分析，数据显示美国在我国农产品的进口中占据重要地位。此外，还分别从国内的临时收储政策和中国的进口关税政策进行介绍，指出中国的大豆受政策的限制最小而进口量最大，玉米刚好相反，糖处于中间。另外，中国和美国市场的开盘和收盘价的走势与波动幅度非常相似。

本文采用中美市场的日度期货交易数据，并考虑了两国交易的时差问题。实证部分，本文首先测算了日度收益率的偏度和峰度，分别检验了边际分布模型和copula模型的拟合情况，判断出中美农产品期货市场间存在显著的尾部依赖关系。接着，文章进行了风险溢出的显著性检验，进而从不同品种、上下尾和不同传递方向（中国对美国的传递和美国对中国的传递）等多个维度进行了风险溢出程度的比较。实证结果显示，在品种比较上，大豆的风险传递要高于白糖，最后是玉米。在上下尾的比较中，上尾风险传递要高于下尾风险传递。不同传递方向上，美国对中国的传递要明显高于中国对美国的风险传递。

对于上述结果，文章给出相应的解释。美国对中国的高溢出源于国际贸易和美国农产品价格的世界主导作用，相反中国对美国是因为国际贸易和中国期货市场近几年的增加。而中国政策运作造成的价格的托底使得上行风险溢出效应大。大豆、玉米以及糖这三种交易商品的风险溢出不同在于各自对外部依赖的不同以及各自限制的差异导致。文章最后得出结论为美国市场对中国农产品期货市场的风险溢出效应比其他方式更为明显，这凸显了美国市场在风险溢出方面的主导作用。与此同时，中国市场的重要性也得到了证明，尤其是大豆市场。还发现上行风险溢出效应通常大于下行风险。就不同商品的风险溢出而言，大豆远高于糖，然后是玉米。国际贸易，中国对农产品市场的政策干预，不同交易时段的特征是这些结果的可能原因。

柯杨敏与参加研讨班的师生进行了互动，并针对相关提问做出了回答。陈楠提问道，为什么美国的白糖市场受到国内政策的高度保护，本文却还是研究了美国的白糖，柯杨敏回答道，美国的白糖市场虽然保护性较强，对中国也没有出口，但是美国原糖期货的价格却具有不可忽视的世界影响力，因此将其纳入考虑中。陈亚会指出文章可以考虑时间分段来进行检验，找出具体的时间节点做分析可能比整个时间段上更有意义，柯杨敏提到他们之前也考虑过这种做法，但是鉴于当前的文章设计和实证情况，还未能实现，之后会往这个方向发展，同时这篇文章试图通过考虑中国和美国期货交易所的哪些交易时段提供最大程度的风险传递来扩展研究。