本网讯（通讯员：刘晓军）2021年1月7日中午，经济学院2020年秋午餐会（七）在经济学院407会议室召开，我院左月华老师进行了题为《违规监管会影响企业的高管变更吗？——基于代理成本的视角》的论文汇报。魏杰老师主持会议，经济学院王班班老师、代昀昊老师、贾潇老师、龙妍老师等多名老师以及经院部分博士研究生、硕士研究生参加了本次午餐会议。

左月华老师首先介绍了她近几年的主要研究领域：中国反腐败、隐形交易成本与市场化程度；企业债务融资结构、经营风险、企业创新等相关内容。左月华老师近期的研究主要关注于资本市场改革与公司内部治理之间的关系，如注册制实行、员工持股实施、股权激励等对公司治理的影响。作为对本次分享内容的引入，左月华老师提到近年来中国资本市场监管力度不断加强，特别是2015年股灾以及2016年元旦附近发生的“熔断”事件之后，证监会、交易所等机构大幅提升了对资本市场整体以及上市公司个体的监管力度，这对于上市公司而言会产生怎样的影响，是否会影响上市公司内部治理结构呢？因此，希望通过相关的研究进行一个初步的回答。

接着，左月华老师正式开始了论文汇报。左月华老师首先介绍了研究的重要发现，违规公告本身就是一项有效的市场监管措施，它能够对企业内部治理产生有效制约和影响。之后，左月华老师带大家共同回顾了有关监管通告效应的相关研究基础，包括外部通告带给资本市场的反应、对上市公司股价的负面影响、对内部盈余操纵的外部“督促”、对公司内部治理绩效改善等方面。同时也从公司经营绩效、所有权结构、董事会结构、个人特征以及内、外部治理因素等方面回顾了有关CEO变动的相关影响因素。在此基础上，认为违规通告会带来融资成本和信用风险等方面的增加，可能会引起投资者对于公司持续看低，抛售股票，会造成股东利益损害，这会加深股东和CEO之间由于目标不一致所带来的代理问题。上市企业的违规行为经受监管处罚后，企业将有动机通过高管人事变动等途径改善内部治理情况，能给股东和投资者们释放出公司治理的积极信号，减轻由于违规通告带来的负面影响。

实证方面，该研究基于中国上市公司2008年至2019年间的相关数据进行了分析检验，通过公司层面的条件Logit模型对外部违规通告与CEO变动之间的因果关系进行了初步识别，并且区分了外部监管通告与公司实际违规行为之间的差异，认为是通告影响了变更而非实际违规行为。为进一步排除内生性问题，研究中还基于倾向得分匹配+双重差分模型进一步识别了两者间的因果关系。从后验视角看，观测期内没有发生违规通告的样本其CEO变动不受违规通告影响，而存在一次及以上的样本则可能受到影响，基于此分组可以初步检验有无外部监管通告对CEO变更的效应，同时还基于PSM过程控制了一些企业特征的差异。而当市场突然提升监管力度之后，这一外生冲击可以识别出监管通告增加对CEO变更影响的净效应，进而识别两者之间的因果关系。左月华老师指出这也是研究设计中的一个亮点。另外，该研究还从公司内部治理水平、CEO权力、代理问题严重程度以及外部市场关注角度进行了异质性检验，说明了外部违规通告对CEO变动影响的不同差异，并引入了监管惩罚力度进行了拓展性分析。最后还通过一系列方式验证了结论的稳健性。

左月华老师最后总结到，这一研究验证了违规公告是一项有效的市场监管措施，它能够对企业内部治理产生有效制约和影响，会增加治理较差的企业CEO变更的概率。这种影响在不同市场信息环境下存在差异，对市场关注度低的企业CEO变更影响显著。这一研究结果为我国资本市场管理部门加强资本市场监管和维护市场有效性提供了证据支持和经验参考。

报告期间以及报告结束后，左月华老师与王班班老师、代昀昊老师、贾潇老师、龙妍老师等对该研究主题展开了热烈的讨论。其他老师们在肯定这一研究成果的同时，也提出了一些问题和建议。其中，王班班老师认为区分违规通告与实际违规行为是一个很不错的点，可以考虑通过引入虚拟变量等方式将两者的关系进行进一步区分，同时可以考虑主动披露违规与外部监管通告违规之间的差异作为一种补充检验。龙妍老师肯定了左月华老师的这一研究结果，认为结论十分有趣，并结合一些事实案例补充了作用机制方面相关的内容。代昀昊老师对研究中提及的“替罪羊”效应产生了疑问，认为这一说法需要证明“罪责关系”，可能存在“罚错人”的情况，另外还有可能存在“CEO炒公司”而非“公司炒CEO”的情况，需要考虑如何识别这一因素，代老师还指出可以在“为什么更换CEO”的问题上进行更多的讨论等。贾潇老师认为可以考虑CEO变动后的市场反应来补充验证这一效应，检验资本市场对于违规通告、变更CEO的接受程度，进而回答为什么更换CEO的问题。另外，魏杰老师从实证过程中使用的计量方法上提供了建议，认为可以考虑对研究过程中使用工具变量的做法进行改进，还可以考虑引入被解释变量的滞后项做动态面板形式的Logit估计等。

左月华老师对讨论过程中各个老师提出的问题分别进行了详细的回答，同时也感谢各位老师及研究生们的宝贵建议。在场的博士研究生和硕士研究生们均表示获益匪浅。