本网讯（通讯员：苏乐）3月22日晚7点，金融市场发展前沿系列讲座第二十四期在经济学院103教室如期举行。来自华创证券的首席经济学家牛播坤博士作了题为“宏观杠杆率与资产价格走势——国家资产负债表视角的宏观研究框架”的报告，经济学院金融系副主任张学功老师主持本次讲座。

在讲座开始前，举行了游艇会线路检测中心专业硕士导师受聘仪式，游艇会线路检测中心党委书记江洪洋代表学院向牛播坤博士颁发证书。

中国经济的杠杆率问题多年来都是研究和市场关注的焦点。近几十年来，中国的宏观杠杆率呈现持续攀升的态势，尤其在金融危机后，上升速度明显加快，用非金融部门负债与GDP比值衡量的宏观杠杆率已接近发达经济体的水平，对中国潜在经济风险的担忧随之加剧。2017年12月政治局会议指出：“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强”，因此，控制宏观杠杆率、防范潜在风险成为了普遍共识。与此同时，资产价格一直是宏观经济学领域研究的热点问题，早在2011年，社科院专门成立国家资产负债研究中心对此进行研究。如何将债务与中国金融市场相结合，构成了此次讲座的主要内容。

讲座伊始，牛播坤博士指出，传统经济学大多只关注经济增长，但金融危机的爆发使得市场和学术界开始关注金融周期对经济周期的影响。通常私营部门信贷和房价是构成金融周期最主要的指标。放眼全球，各个国家杠杆率和债务周期呈现出高度相关性，这种相关性很好的解释了目前全球的增长模式，比如上世纪八十年代，美国逐步转型为消费导向，国家杠杆率持续攀升，因此美国的债务波动很大程度上决定了其他出口国的债务波动。

简要介绍相关背景后，牛播坤博士分析了如何从国家资产负债表角度观察债务周期，即如何利用债务确定资产价格。传统研究里确定短债务周期中资产配置的模型是美林投资时钟，但该模型并不适用于长债务周期。关于债务周期，牛博士重点介绍了Dalio的相关研究。Dalio认为生产率保持趋势性增长，而信贷的扩张或收缩导致生产率背离趋势性，从而产生经济周期，因此，经济周期本质上是由信贷周期引起的，即金融周期导致了债务周期的波动。接着，牛播坤博士分析了国家资产负债表的构成要素对债务周期的影响。进一步从各部门的资产负债表来看，企业部门的资产负债表是短库存周期中最重要的因素，同时长债务危机多数是由企业部门资产负债表的过度扩张引发；居民部门的资产负债表受到消费行为的支配，背后的因素很多；政府部门资产负债表的负债方有两个重要的因素即人口年龄结构和财政政策导向，其中人口是国家资产负债表中的核心构成要素，反映一个国家的增长潜力以及债务压力；金融部门资产负债表是各部门的镜像，是最重要的传导中枢，金融部门的收缩和扩张决定了整个经济的方向。为佐证本部分内容，牛播坤博士以美国为例分析了长短期债务周期与国家资产负债表的关系。

去杠杆过程会通过利率传导对资产价格产生影响，因此牛播坤博士紧接着介绍了去杠杆与资产走势中的利率三部曲。通常去杠杆方式主要有债务重组、减少支出、财富重分配和债务货币化，美国1933-1937年金融危机便是典型的成功去杠杆的案例。去杠杆过程中，在最初的高风险阶段，无风险收益率和信用溢价上行；下一阶段，无风险收益率下行但信用息差保持高位；在最后阶段，无风险收益率和信用息差均下行。接着，牛播坤博士列举了美国、欧盟和日本三个国家和地区的实例说明在去杠杆过程中利率三部曲的具体表现以及资产负债表的变化。

牛播坤博士还重点介绍了从债务通缩到资产重估的中国债务周期。她介绍到，中国的宏观杠杆率主要经历了两个阶段。中国入世至金融危机爆发前，借助人口红利和欧美加杠杆带来的出口高增，中国宏观杠杆率实现低位稳定；金融危机后，政府“四万亿”的刺激使得中国宏观杠杆率迅速攀升，反映在宏观杠杆上，国企和地方政府成为加杠杆的主力。对应到资产价格领域，2009年迅速加杠杆之后，债务和产能的急剧扩张推升价格膨胀，此时债务主要进入实体经济，中国进入债务通缩阶段；2014年下半年，大量债务涌入金融部门，资产价格急剧上升，债务扩张和货币宽松带来了资产价格泡沫。2016年下半年，国家开始关注宏观杠杆率的波动，采用货币紧缩和财政纪律整顿重新约束债务和金融扩张。在这部分结尾，牛播坤博士总结到，从资产负债表的角度，负债的扩张导致资产扩张，但负债最终导致实体资产价格的扩张还是金融部门资产价格的扩张才更值得关注；其次，在去杠杆过程中，利率的变化是资产价格变动最主要的落脚点；最后，牛播坤博士强调应该多关注杠杆斜率的变化而非杠杆本身。

报告结束后，张学功老师对本次讲座进行总结和点评。他指出牛博士从非常独特的视角解释了中国宏观杠杆率和资产价格之间的相关性，并列举美国、日本、欧盟的实例加以佐证。但由于中国强大的非市场因素和独特的货币传导机制，私营部门杠杆率在国企部门去化之前是先下降的，政府部门和国企的杠杆率可能仍处于上升阶段，目前中国去杠杆的相关政策较为受限，这也是中国在去杠杆和稳杠杆之间不断摇摆的因素之一。故针对如何去杠杆，需要出台一项具有中国特色的解决方案。如何将我国的货币传导机制引入到实体经济进而引致杠杆率的降低也是一个非常值得研究的问题。

在最后的交流互动环节，牛播坤博士详细回答了听众所提出的关于我国去杠杆的有效性、所处阶段和科创板去杠杆等相关的问题。

“金融市场发展前沿系列讲座”是由张培刚发展经济学研究基金会、湖北省银行业协会、游艇会线路检测中心、武汉工商学院联合组织的一项大型学术公益活动，邀请国内外一流的金融理论研究和实务专才，讲授和介绍国内外当前金融市场发展的最新趋势、热点领域和重大理论前沿发展，进一步加深社会金融从业人员及在校师生对金融领域前沿发展的了解和对现代金融运行机制和规律的认识。

牛播坤，华创证券首席经济学家，华中科技大学博士。2007—2011年供职于中国保监会政策研究室，主要从事宏观金融政策研究。2011年8月进入华创证券，曾先后担任非银行金融首席分析师、宏观首席分析师、宏观策略研究主管、华创研究所副所长。2013、2015年两次获得新财富最佳分析师第五名，2015年获中国证券分析师金牛奖第四名，2018年获金牛奖最具价值分析师。