本网讯（通讯员寇赢心）10月19日晚7点，金融市场发展前沿系列讲座第二十一期在游艇会线路检测中心103教室如期举行。此次讲座特邀长盛基金管理有限公司国际业务部总监、长盛基金（香港）有限公司副总经理吴达博士就“中国股票市场投资的短期问题与长期思考”进行报告。

中国股票市场一直备受关注。吴达博士长期从事A股、H股投资的理论研究和实操业务，有着丰富的经验和素养。此次讲座，他从中国股市近期表现惨淡这一背景切入，向听众介绍了他所理解的中国证券市场的走势和A股估值体系重塑的内在原因。

讲座伊始，吴达博士向听众解释了证券化率的概念，即股市市值与GDP总量的比值。传统观点认为，由于上市制度等历史原因，中国证券市场发展相对滞后，拉低了证券化率。但是，在他看来由于证券化在全球分布不均衡等原因，传统计算的证券化率不能完全反映中国真实的证券化率。事实上，将海外上市H股、中资ADR市值加回总市值计算中国证券化率，我国证券化水平并不低。而证券化的资产大体反映国民经济结构变迁。他通过数据向听众展示了近十年来我国股市各版块的市值变动状况：近十年来我国金融地产板块市值占比一直比较稳定，科技、医疗、消费是市值得到持续扩张的行业。

他谈到，如果回顾经济历程，可以看到，以加入WTO为标志，我国经济在拥抱全球化的同时创造了高增长的辉煌成绩的同时，也伴随着大量全球资本的流入与国内金融媒介的跑马圈地、实体产业的过剩产能与能源消耗，这些都深刻影响了近十年来的产业升级。而这一进程，是可以通过三大指数的阶段性表现来体现。第一阶段领先的恒生国企指数代表2002年加入WTO后改革开放带来的红利；第二阶段领先的沪深300指数代表2006年以来房地产市场和工业化进程的加快；第三阶段领先的中国400指数代表2009年后纳入境外上市企业后，以BAT为代表的信息技术的腾飞，广覆盖的中国400指数因此更能代表中国经济全貌。虽然现在信息技术也面临疲态，中国下一步将聚焦何处仍然存在不少观点的交锋，但在吴达看来，中国无论走日本经济低增速还是美国经济高增速的路，长周期投资的研究者和实操者都需要关注研发、技术驱动的新经济，需要重点关注政府引导基金所确定的医疗、人工智能、电子半导体等核心的主投方向。

为了引领听众思考国际化是否是导致A股估值体系的重塑的重要原因，吴达博士也向听众介绍了中国资本市场的国际化历史。他指出，从2002年初次引入QFII机制，到A股在2018年被纳入MSCI及罗素全球指数体系，我国股票市场国际化程度不断加强。但他同时也认为，国际化进程会给股市带来变化，一是会导致投资者结构变化，即本土个人投资者占比下降，机构投资者和外资占比提升;二是会导致境外资金基于长期配置持续流入，但短期流入量仍与经济成长性和周期性相关;三是会导致外资机构成为重要的持股与交易力量，由此带来国际化投资理念，国内股票市场的交易行为与估值生态可能发生改变。

随后，吴达博士向听众提出“A股估值体系的重塑是否正在发生？”这一重要问题，并给出了肯定的回答。他首先从理论上分析影响投资者对中国股市价值判断的因素，即对经济增长动力下台阶的判断、机构投资者和外资占比提高推升大盘股流动性溢价、IPO持续和退市等严监管使得小盘股稀缺性大幅下降、面对不确定性要求更高的风险回报率四个因素。因此改革开放初期高储蓄、高投资、城镇化、加杠杆的组合（A股整体高弹性、高估值）开始谢幕。

他还进一步指出，当下估值体系重塑的内生原因来自于重资产投资弹性不足、人口老龄化等因素的共振。而外生原因来自于机构投资者、外资比例上升等原因。为了向听众厘清导致PE估值中枢变化的是内生弹性变化还是外资投资者，他以伊利股份、万科A、A股电子元器件板块的具体案例进行了说明。

在此基础上，吴达博士重点介绍了他所认为的导致近期估值下调新因素——股权质押融资。它在去杠杆背景下是上市公司大股东融资重要手段之一，但是平仓风险在近期演化比较剧烈，这是一种去杠杆在证券市场上的具体表现。吴达博士同时坦言，上述过程的剧烈恰恰反映我国股市定价机制还有待发展。

他指出成熟市场存在估值分层和阶段性定价现象现象，举例而言，美国Gilead医药公司由于研发出治疗丙肝的药物，2013年起股价大幅上涨，映射到国内恒瑞医药的PE估值中枢由TTM40倍上升到50倍。2015年亚马逊AWS云计算模块在正式上架十年后，单季度营收超过50亿美元，拉开一系列云计算公司基于P/S估值提升的序幕，时隔1年后映射到国内的公司如金蝶基于云计算业务估值的上扬。总结而言，创新、稀缺支撑阶段高估值，但盈利是长期回报的来源。

最后，吴达博士与听众分享了他对短期市场走势的思考。他认为，当前，从内部和外部因素来看均不利于股市估值水平的扩张。从内部因素来看，一是尽管年内我国央行已经降准四次，场内流动性比较宽裕，但由于去杠杆的因素信用仍得不到扩张，风险溢价难以回落；二是货币供应量没有流入到企业中，即M1水平低于M2，不利于估值水平扩张，市场偏好现金流好的行业。从外部因素来看，一是美中贸易摩擦进一步加剧，压制对中国股票市场估值的整体信心。二是早期入场的国际投资者低估贸易摩擦的强度和影响。而当贸易摩擦加剧后，人民币贬值导致6、7月份外资开始流出A股和港股，反映投资人对后续经济的不确定性的担心。因此，短期市场从内部因素和外部因素看均不太乐观，短周期经济增速仍有下降趋势，企稳要看2019年。

经济学院金融学系副主任张学功博士对本次讲座进行了点评。他指出：其一，吴达博士对证券化率指标的传统计算方法提出质疑的做法非常值得赞许，做科研就要有质疑精神；其二，QFII、沪港通等国际化会带来股票市场估计体系、制度、信息流、金融舆论体系的变化同时，也会带来进一步改革开放的推动力。其三，希望同学们能扩展知识领域，培养对新产业、新业态、新技术的敏锐感觉，并要充分关注产业政策变化，将这些方面与金融投资的一般理论和技术结合，才能在投资上获得真正的成功。

在最后的交流互动环节中，吴达博士与师生互动热烈，进行了充分交流。

“金融市场发展前沿系列讲座”是由张培刚发展经济学研究基金会、湖北省银行业协会和游艇会线路检测中心、武汉工商学院联合组织的一项大型学术公益活动，邀请国内外一流的金融理论研究和实务专才，讲授和介绍国内外当前金融市场发展的最新趋势、热点领域和重大理论前沿发展，进一步加深社会金融从业人员及在校师生对金融领域前沿发展的了解和对现代金融运行机制和规律的认识。

吴达，博士，CFA。曾就职于新加坡星展资产管理有限公司，新加坡毕盛高荣资产管理公司，华夏基金管理有限公司。2007年8月起加入长盛基金管理有限公司，曾任长盛积极配置债券型证券投资基金基金经理，长盛创富资产管理有限公司总经理，现任长盛基金管理有限公司国际业务部总监，投资决策委员会委员，兼任长盛基金(香港)有限公司副总经理。